ja_mageia

Заглавная Пресса Инфрастуктура Получили по РЕПО
Получили по РЕПО

Получили по РЕПО

Почему безопасные сделки привели к таким разрушениям на фондовом рынке

Этой осенью денежным властям пришлось припомнить терминологию 1998 г. Массовое неисполнение обязательств по сделкам РЕПО в сентябре едва не вылилось в новый системный кризис. На расшивку неплатежей под эгидой госбанков в экстренном порядке выделили десятки миллиардов рублей, но без жертв и разрушений не обошлось. А на рынке уверены, что двумя банками и одним чиновником дело не ограничится.

После августовского дефолта по ГКО в 1998 г. взаимозачетами межбанковских неплатежей и реструктуризацией госбумаг в ЦБ занимался покойный ныне Андрей Козлов. Чтобы разгрести картотеку на десятки миллиардов рублей из зависших клиентских платежей, у него ушло полгода. Только в феврале он счел свою задачу выполненной и уволился. Тогда же были выявлены банки-крупные неплательщики, проблемы которых пришлось расшивать в индивидуальном порядке — через реструктуризацию или санацию. История 10-летней давности, похоже, повторяется — уже с другими персонажами и в другие сроки. Да и цена вопроса оказалась на порядки выше.


ВСПОМНИТЬ ВСЕ

С 16 по 23 сентября этого года крупнейшим госбанкам пришлось спасать платежи уже на рынке РЕПО. Пик беспрецедентной операции пришелся на 18 сентября, и в пятницу днем гендиректор фондовой биржи ММВБ Алексей Рыбников рассказал журналистам об успешной ликвидации «навеса неплатежей над российской финансовой системой», чему, по его признанию, и «был в основном посвящен» весь четверг на бирже. Всего были исполнены обязательства по предыдущим сделкам на сумму примерно 220 млрд руб., заключены новые сделки по РЕПО и рефинансированы портфели примерно на 120 млрд руб. «То, что биржа (ММВБ. — ) сегодня работает, — это результат того, что уже направлены средства на расшивку неплатежей, — обнадежил инвестсообщество министр финансов Алексей Кудрин. — Банки быстро подключились, и прошли все платежи. Все идет сейчас в стандартном режиме».

Тем не менее общая картотека не исполненных через клиринговую систему сделок составила порядка 20 млрд руб. — это то, что осталось за рамками госбанковских усилий. Эти неплатежи участникам пришлось разруливать в двустороннем порядке.

РЕПО (от англ. repurchase agreement) — сделка по покупке или продаже эмиссионных ценных бумаг (первая часть РЕПО) с обязательством последующей обратной продажи или покупки бумаг того же выпуска в том же количестве (вторая часть РЕПО) через определенный срок по заранее определенной цене.

25% годовых сейчас стоит привлечение средств под залог ценных бумаг


По правилам биржи, если в надлежащий день расчетов по сделке РЕПО не произошло, через один день она фиксируется как неисполненная и к утру третьего дня удаляется из системы. При этом все обязательства сторон должны быть урегулированы в двустороннем порядке, который никак не прописан в правилах биржи. Это, судя по всему, стало откровением для многих игроков, оказавшихся беспомощными перед угрозой массовых дефолтов. «ММВБ приголубила рынок, у некоторых участников которого создавалась иллюзия, что биржа за что-то отвечает», — говорит управляющий директор УК БКС Владимир Солодухин. На бирже подтверждают, что по рамочным соглашениям, в которых прописаны все нюансы, работало меньшинство участников рынка (вроде Газпромбанка или «Петрокоммерца»), но с крупными объемами операций. А большинство участников даже не заключали договоры, полагаясь на биржу, правила которой заканчиваются на фиксации неисполнения сделки в клиринговой системе.

РАСШИВКА ЛИЦ

«В основном РЕПО делают через биржу, где не надо оформлять договоры, а самые большие объемы сделок шли через ММВБ, — говорит старший вице-президент Бинбанка Кирилл Петров. — Биржа предоставляла технологии и простой механизм: не вернул контрагент деньги — через день [полученные ранее в обмен на кредит] бумаги можно продавать». На падающем рынке такая небрежность дорого обошлась его участникам: 15 сентября по операциям РЕПО на ММВБ остались неисполненными 450 сделок на общую сумму 7,1 млрд руб., что и было зафиксировано на следующий день. Среди крупнейших неплательщиков оказались «КИТ Финанс» и Связь-банк. В итоге Связь-банк перешел под контроль ВЭБа, а «КИТ Финансу» помог Газпромбанк, с «дочкой» которого — УК «Лидер» — инвестбанк начал переговоры о продаже 100% своих акций.

Но главных пострадавших еще только предстоит выявить. «В нормальной ситуации сделки РЕПО — это хороший механизм кредитования и привлечения ликвидности, в первую очередь краткосрочной, — объясняет Петров. — У финансовых компаний для этого вообще нет других возможностей в отличие от банков, у которых есть рынок МБК и прямое РЕПО ЦБ». Поэтому даже в правительстве признают, что кризис больнее ударил по инвестиционным домам, чем по кредитным организациям. «Ситуация с инвесткомпаниями хуже, чем с коммерческими банками», — поделился с Reuters в разгар кризиса платежей анонимный источник в правительстве. Теперь ЦБ обещает начать кредитовать через прямое РЕПО и инвесткомпании. Однако тем, кто остался за бортом расшивки (несколько не самых крупных компаний), от этого не легче — им приходится решать проблемы собственными силами.

«Расшивали не суммы, а лица, — рассказывает источник на ММВБ. — Таких бойцов было не очень много, в пределах десятка, в основном инвесткомпании. Но они наворотили в таких масштабах и у них были такие обороты, что их неплатежи могли вызвать цепную реакцию и обрушить фондовый рынок». По его словам, таким образом был локализован критический навес из цепочек РЕПО и так называемых стеллажей (когда покупаются бумаги, под которые последовательно берется кредит и опять покупаются те же бумаги; и так 3-4 раза). Правда, ставить на этом точку в истории с репованием еще рано.

БЕДНОСТЬ ПОСЛЕ ЖАДНОСТИ

При реповании стоимость ценных бумаг, которые принимаются в залог, дисконтируется. Дисконт служит страховкой на случай колебания котировок, хотя может рассчитываться исходя не только из текущей волатильности на рынке, но и из оценки платежеспособности заемщика. Кроме того, фиксируется ставка кредитования — для расчетов по исполнению второй части сделки. На внебиржевом рынке в дополнение к обычному порядку сделки оговаривается margin-call: требование к заемщику довнести обеспечение (в виде денежных средств или ценных бумаг) при падении курса бумаг — чтобы их текущая стоимость перекрывала сумму кредита с процентами. Все параметры сделки устанавливаются в двустороннем порядке — никаких стандартов здесь нет. Потому участники рынка более тщательно прорабатывают детали соглашения.

В правилах ММВБ нет такого понятия, как margin-call, но есть его аналог — переменное возмещение. Оно начисляется в обязательном порядке и рассчитывается автоматически при резком изменении стоимости актива, чем и удобно. Однако действует оно только в отношении списка бумаг, установленного ММВБ, — в основном это «голубые фишки» из состава индекса биржи. Между тем основные проблемы были по сделкам, где в залог принимались облигации.

ММВБ — крупнейшая площадка по сделкам РЕПО, которые за последние год-полтора стали одним из основных каналов для поддержания и перераспределения ликвидности среди участников финансового рынка. В конце 2006 — начале 2007 г. ежемесячные объемы репования на бирже перевалили за 1 трлн руб., а с весны прошлого года на эти сделки стабильно приходится больше половины общего оборота во всех режимах торгов. Банки здесь преимущественно кредитовали, а инвесткомпании — кредитовались. И чем хуже шли дела в других сегментах финансового рынка, тем охотнее его участники пользовались именно этим инструментом: июль был рекордным по оборотам (почти 3,9 трлн руб.), а август — по доле таких сделок на ФБ ММВБ (73%). Перекосы наблюдались и в структуре сделок: по мере того как большая часть облигаций из-за падения превращалась в малоликвидные или просто неликвидные фантики, доля сделок с ними понемногу росла, так что на акции к сентябрю приходилось уже 57% по сравнению с более чем 70% в начале 2008 г. Не в последнюю очередь это произошло из-за того, что охотнее всего участники пользуются бумагами из так называемого ломбардного списка ЦБ, куда входят только облигации. В этом сентябре Центробанк побил все рекорды репования: 4,068 трлн руб. по сравнению с 1,4 трлн руб. в августе и скромными 498 млрд руб. в июле.

«Хорошо, когда рынок РЕПО существует как производная от ликвидного рынка, а когда он становится основным — это перекос, — говорит руководитель ФСФР Владимир Миловидов. — У нас последние полтора месяца РЕПО доминировали». Только теперь, по его словам, появилась надежда, что соотношение будет 50:50. У кризиса 1929 г. в США, после которого началась Великая депрессия, были схожие признаки: подпитка фондового рынка шла за счет заемных средств.

СПАСИТЕЛИ МОЛЧАТ

После кризиса неисполненных сделок, число которых в сентябре перевалило за семь сотен (для сравнения: за весь 2007 г. в разряд неисполненных попала 21 сделка РЕПО, в 2006 г. — всего 13), этот рекорд вряд ли удастся скоро повторить. Да и некому. По словам сотрудника биржи, многие банки совсем ушли с этого рынка, объемы с середины сентября упали вдвое и поддерживались на «среднестатистическом уровне около 120 млрд руб. в день» лишь благодаря расшивке потенциальных неплатежей. ВЭБ, ВТБ, Сбербанк и Газпромбанк, которые проводили рефинансирование просевших участников, пока хранят молчание. По словам игроков рынка, в первую очередь спасали кредиторов, которые грозили судами неплатежеспособным заемщикам и могли окончательно свести в могилу фондовый рынок. Ведь если бы кредиторы начали сбрасывать оказавшиеся у них активы по бросовым ценам, остановить падение котировок стало бы почти невозможно, а горе-продавцы, потерпев еще большие убытки, сами бы стали неплатежеспособными, вызвав цепную реакцию у своих контрагентов. Так что спасать пришлось, по сути, даже не рынок РЕПО или отдельных его участников, а всю финансовую систему.

Неудивительно, что работа бирж в середине сентября оказалась заморожена (в среду 17 сентября впервые в истории торги были остановлены по приказу ФСФР и в полном объеме возобновились только в пятницу). Расшивки по сделкам РЕПО два дня шли до позднего вечера: 18 сентября до 22.30 МСК, 19 сентября — до 22.00. Завершился же процесс разруливания лишь 23 сентября.

А 25-го вечером президент ММВБ Александр Потемкин был срочно вызван в Центробанк (ключевой акционер ММВБ), где ему сообщили об отставке. На биржу Банк России откомандировал своего очередного зампреда Константина Корищенко (Александр Потемкин тоже был в 1990-х зампредом ЦБ).

Теперь бывшему куратору операций на открытых рынках придется решать проблему минимизации рисков на ММВБ. Сотрудники биржи не скрывают определенного скепсиса: невозможно все стандартизировать, зарегламентировать и ограничить (иначе сделки РЕПО перекочуют на внебиржевой рынок). «Видимо, придется прописать в правилах моменты, связанные с урегулированием неисполненных сделок», — предполагают на бирже.

ПОСЛЕ БИТВЫ

Впрочем, большинство экспертов считают, что биржа не виновата в случившемся. По мнению директора дирекции операций на внешнем долговом рынке Банка Москвы Александра Николаева, куда большая часть вины лежит на самих банках, которые давали кредиты под залог неликвидных активов — облигаций второго и третьего эшелонов. В итоге никакие дисконты или margin-call уже не могли покрыть убытков кредиторов, которые остались с активами меньшей стоимости при ненадежных заемщиках. Когда 16 сентября заявки на покупку пропали и все бумаги, кроме ОФЗ, стали неликвидными, значение стал иметь только cash, которого не оказалось.

Впрочем, многие склонны начинать родословную кризиса еще раньше, когда 1,5-2 года назад на спокойном еще рынке стали массово размещаться эмитенты третьего эшелона. Банки и их клиенты на этом фоне накупили неликвидные, по сути, бумаги с высокой доходностью (никто и предположить не мог, что доходность может быть в 4 раза выше) и собственно под эти бумаги занимали: сначала под 2-3%, затем под 5-6%, а сейчас уже под 25% годовых. В какой-то момент стало невозможно держать эти бумаги, поскольку купонная доходность стала меньше, чем стоимость денег, необходимых для поддержания позиции в РЕПО.

Сейчас ежедневные обороты по РЕПО на ММВБ снизились вдвое, и не факт, что не будут дальше снижаться. Многие банки-кредиторы ушли с этого рынка, оставшиеся перестали работать даже со вторым эшелоном. Ситуация, когда цены на бумаги в массовом порядке падают больше чем на величину дисконта, была на рынке только в 1998 г. и сейчас, разводит руками Кирилл Петров. По его словам, на биржевом рынке репования сейчас работают в основном госбанки, которым специально дали денег, чтобы они рефинансировали участников: «Мы больше не работаем с РЕПО — ждем, когда волатильность вернется на уровень 2-3%, а на рынок акций, где объемы торгов упали вдвое, вернется ликвидность».

На ММВБ же ждут большой переоценки отношений. В банках и инвесткомпаниях сейчас задают непростые вопросы своим риск-менеджерам — каким образом лимиты устанавливались, почему эти сделки заключались, как оценивались риски. «Будет большая работа, и наверняка она не лучшим образом повлияет на обороты», — обещает сотрудник биржи.

Светлана Петрова
37 (127) 06 октября 2008

 

 
Ulti Clocks content

Звоните сейчас!

Архипов Сергей Владимирович

Телефон: +7 925 855 74 33

Почта:  arkhipov.sv@gmail.com

Skype:  s8557433


Афоризм дня

Audaces fortuna juvat! (Счастье покровительствует смелым!).

Мудрый римлянин

Об авторе

  • 15 лет в управлении капиталом и трейдинге на российском финансовом рынке.
  • Квалификационные аттестаты ФСФР, аккредитация на ММВБ.